郑棉“三山“齐压顶：宏观动荡+需求回落+供应累积

核 心 观 点

5月底“疯狂的郑棉”涨势过后，预料中的“慢牛”行情未至，相反棉花连跌四月已逼近所谓“新花成本底线”，目前所处新花基本交收完成、中期加工时期，以往的补库情况并未大幅出现；反之宏观利空和产业预期却逐渐发生了转变。

考虑到目前郑棉多空能量差异，郑棉预计远强近弱。

一、阴跌逻辑分析

1季节性因素

9-11月为传统郑棉弱势月份。就棉花的生长特性而言，9月底属于新棉花年度伊始、大量新花上市的、供应较为充足的季节。而从整个年度周期来看，除了特殊年份（比如多数大宗商品上涨的2016年），若无其他因素扰动，郑棉的供需爆发会体现在上半年。这主要是由于生产带来的需求和棉花供应青黄不接造成的季节性冲突。反之，自收获季节开始，多数年份呈现下跌趋势，这主要是由于新花的集中大量上市使得供需矛盾淡化导致。该规律不仅郑棉如此，ICE期棉也呈现出一致性。通过图2可以观察到，多数年份的美棉价格在进入收获季之后呈现出阴跌趋势，同样也是由于进入收获季节、供应端集中放量的原因。故9-11月份郑棉的走弱，从供需上来看受收获季节影响、从统计上来看并未背离历史规律。

2宏观利空

本年度国内外宏观环境更为动荡。此前由于美联储显著鹰派，新兴国家金融市场面临了较大的动荡。进入10月份，美股闪崩，VIX恐慌指数直线上升，对金融市场的预期持保守看法的人越来越多。而国内环境来看，由于一直持续的宏观贸易摩擦风险，多数行业受到了一定冲击，尤其是对于棉纺织行业来说，我国外销服装，美国消化约30%，虽然目前来看我国从数量和单价上存在无可比拟的优势，但对于产业发展预期的冲击依旧存在。

3产业运行

本年度“旺季不旺”，产业运行情况不如预期。从产业自身的运行情况来说，与以往的“金九银十”有所出入，本年度的订单及开机情况并不及此前预期。9月我国棉纺织行业PMI新订单指数仅为43.75，跌下枯荣线，创三年以来订单PMI新低。同时在走访调查的过程中，订单数量的确不及去年同期运行情况。

从开机方面来看，本年度复工情况积极，但“金九银十”并未出现理想中的高开机率情况，直至十月底，纱线、坯布开机率不断回调。这也与新订单的不甚理想相互印证。

本年度原料累库积极，挤压补库空间。17/18年度由于延期轮储及9月贸易商禁拍的影响，工业库存得到一定补充，同比增长17.25%。而今年6月开始早早颁布了贸易商禁拍的相关规定，使得后期轮出的储备棉直接补充纺织企业用棉，叠加今年延期轮储的影响，至9月初我国棉花工业库存92.47万吨，同比增长10.61%。另一方面，自18年3月份开始，我国纺织企业累库积极，图5可显著看出春季后棉花工业库存呈现稳步增长趋势。这部分原料备库情况同样挤占了部分新花补库空间。

旺季购销不如预期，纱线让利出清。与以往相反的是，本年度的成品库存过早出现了累积趋势。进入旺季以来，纺织企业坯布库存天数维持在28-30天左右，高于去年同期库存水平（25天左右），并呈现出逐步累积趋势。纱线方面，虽未存在较为严重的成品库存累积，但多数由于商家让利商谈出售，实际购销情况不及预期。

终端消费同比回落，冲击“消费增长”预期。从月度终端服装零售情况来看，本月服装零售额为772.6亿元，与去年同期855.3亿元的销售额相比，总量显著回落。而从年度数据来看，至9月份本年度服装零售额6858.6亿元，显著低于去年同期水平（7394.6亿元）。从同比趋势图来看，2017年服装零售方面经历了短暂的恢复性增长，至本年度春季之后由于宏观方面的影响显著回落。这与此前年度初期行业内“消费增长”的预期有一定的出入。

二、是否存在扭转支撑

1供需大逻辑

国内供需大逻辑依旧成立，但需要关注政策变动。此前棉花长期缺口大逻辑在政策未改变之前依旧存在。但政策风险依旧较高。如果不发生进出口政策上的调整，棉花供需大逻辑依旧慢牛运行。自5月底棉花价格疯涨以来，6月初连发三道政令侧面彰显出国家调控棉花价格的信心与决心，故棉花进出口政策下年度调整的可能性远大于维持的可能性（目前已增发80万配额）。

长久以来由于进出口政策的调节作用，国内及国外的棉花市场存在一定的偏离，其各自面对的基本面也不尽相同。如本棉花年度后期存在一定的进出口政策调整的话，将会是全球棉花供需再平衡的机会。由下图可见，经历了两个年度的丰产之后，虽然棉花底价受贸易节奏加快托升节节攀高，但归根结底除中国外的棉花市场供需情况和国内情况相比相对宽松，这为节节攀高的棉价埋下了“消费量存疑”的隐患。而中国方面，为了维持国内棉价的独立性严控棉花进出口问题，长久以来的棉花供需缺口由国储库存进行填补，目前国储库存已连续4年降低，本年度面对政策转变的可能性较大。目前来看，政策转变可能往国内外棉花市场供需调节的方向发展，既保证不过度冲击国内棉花市场、保持一定程度的可控性，同时试图活化市场价格机制。

在本年度进出口政策如何调整彻底明晰之前，可能存在一定的时间窗口发酵供需问题。

2产业预期

目前产业预期遇冷的因素具有较强的短暂性特征，从长期来看，棉花消费量依旧保持一定增速增长。由于宏观贸易摩擦问题，本年度棉纺织行业的出口外贸受到了一定的冲击，但一方面目前中国棉纺织品的单价及数量优势依旧显著，新兴纺织国家的超越需要一定时间；另一方面，通过走访调查部分纺织企业通过技术革新、差异化产品等竞争策略推进产业革新、淘汰部分落后产能，从长远来看，更有助于行业利润提升、产业良性发展。

3外棉联动

受全球棉花消费量稳定增长、贸易节奏加快和资金关注度增加三大因素影响，外棉依旧存在一定的价格支撑，美棉相对高位震荡运行。从统计上看，9-10月份内外棉联动性显著提升，保持于0.8-0.88水平。从市场运行上来看，国储库存的逐年减少使得2014年以来我国棉花价格的“压舱”调节作用降低，在目前暂未有储备库存补库的情况下，我国棉花价格波动更贴近于国际棉花价格波动。

三、小结

本棉花年度运行至今，从开机率、生产意愿及购销情况来看，产业运行不及此前预期，且伴随原料库存累积挤占新花空间、纱线成品让利初期、坯布成品逐步累积的局面，整体下游产业运行方面来看，短期偏空运行。叠加棉花收获季季节性因素和宏观因素影响，郑棉连续下跌。

长期来看，郑棉供需缺口依旧存在，未来将面临着国内外棉花市场供需再平衡的政策调整，调整之前依旧有时间窗口发酵供需逻辑。并且产业预期向好、外棉联动性提升均存在一定的利多驱动。

目前行情的核心关键点在于多空驱动的能量差异显著，短期内多数产业利多因素难以发挥其驱动力。在G20峰会前，短期利多动能无法得到有效释放。中期来看，如价格触底、利空压力缓释，后期矛盾关键点在于补库时间点。更远周期需要多多关注政策变动带来的行情可能。目前暂看14600-14800一线成本支撑，依托该支撑等待利空缓释。

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